證券制度

演進(jìn)編輯

股份公司的存在與發(fā)展，必須有證券市場的支撐，并與之相配套。如果沒有證券市場作為股票發(fā)行和交易的場所，公眾就無法進(jìn)行便利的投資和擺脫股票投資風(fēng)險，股份公司制度也就不可能持續(xù)下去。從這個意義上說，證券市場制度也是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要組成部分。證券市場制度的演進(jìn)同股份公司制度的演進(jìn)是密不可分的，前者的問題往往就根源于后者，兩者的改進(jìn)與規(guī)范化必然同步進(jìn)行。

證券市場制度主要包括證券交易所機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行制度和證券交易制度。這些制度的設(shè)計與運(yùn)行涉及公司經(jīng)營者、股東、投資銀行和其他經(jīng)紀(jì)人的利益關(guān)系。證券市場制度的演進(jìn)就是不斷地對這些利益關(guān)系的調(diào)節(jié)和平衡。

證券市場的建立從一開始，就將矛盾的焦點(diǎn)集中在“公司信息披露”與“交易規(guī)則”兩個方面

關(guān)于公司信息披露編輯

為了保證證券的流動性，公司上市必須提供“上市要件”.但在交易所的萌芽階段，僅要求上市公司提供“最低股東人數(shù)”而已。隨著公開市場的發(fā)展，要求公司在上市的必須提供包含一定事實(shí)的“報告書”，至少在美國20世紀(jì)初，“要求股票上市公司連續(xù)不斷地發(fā)表相當(dāng)數(shù)量的資料，以供評價之用”。年復(fù)—年，交易所逐漸形成一套規(guī)則，并經(jīng)常擴(kuò)大規(guī)則所涵蓋的范圍，如要求報告資本結(jié)構(gòu)變化、股利發(fā)放、股票分割等方面的信息。1916年以后，還要求已經(jīng)上市的公司每四個月提供其損益計算書和資產(chǎn)負(fù)債表等文件。

在證券發(fā)售前，公司或投資銀行要發(fā)布一項(xiàng)重要文件，即“經(jīng)紀(jì)人傳閱說明書”，說明“何時、何人、何種發(fā)行條件及何種情況下發(fā)售何種證券”。就“說明書”所披露的信息看，有三種情況：(1)全面披露：包括金融計劃書、資本計劃書、公司資產(chǎn)、公司歷年收益、證券出售所獲資金的用途、公司業(yè)務(wù)范圍、股票價格、公司經(jīng)營者和董事姓名，以及贊助銀行的簽證等;(2)有限披露：并不全面載明，只是對發(fā)行證券的地位加以說明，旨在暗示資產(chǎn)和收益兩者已具有充分保證;(3)最少披露：除了說明發(fā)行證券的特別權(quán)利以外，很少揭示其他資料。這里的問題是某嶼信息的真實(shí)性如何?一旦發(fā)現(xiàn)虛假信息或隱瞞重要信息，甚至“欺詐”行為，并給購買股票者造成損失時，誰來負(fù)責(zé)，是銀行還是公司?最后如何防止和處置?這個直到今天仍然是股市和公司治理中的重大問題，而且是眾所矚目、懸而未決的問題，在現(xiàn)代企業(yè)制度初創(chuàng)時期更顯得無能為力。尤其是無法準(zhǔn)確判斷是否存在虛假信息，是否故意隱瞞重要信息。當(dāng)時的法律幾乎沒有涉及這類問題，只是有些法院的習(xí)慣判例，要求因信息錯誤(與事實(shí)不符)而“取消”股票買賣契約，以避免購買者所造成的損失。至于虛假信息和欺詐行為所涉及的會汁準(zhǔn)則的制定與執(zhí)行問題，則更為復(fù)雜。

股票二級市場是股東們進(jìn)行股票交易的市場，上市公司的信息發(fā)布關(guān)系到廣大股東的交易決策及其切身利益。為了保證資本市場的正常運(yùn)行，上市公司重要信息的及時發(fā)布是完全必要的。20世紀(jì)初，美國證券交易所就超出公司法的要求，堅持公司的信息發(fā)布內(nèi)容應(yīng)包括：定期報告、臨時報告、特別報告等。但是，這里同樣有虛假信息和欺詐問題。在證券市場建立的最初時期，只是提倡公司經(jīng)營者。以其才智與忠貞來決定他的政策，……設(shè)若他們不愿這樣做，法律也不下涉”。

交易規(guī)則編輯

資本市場交易規(guī)則同樣涉及眾多股東的利益，也給公司發(fā)展造成重要影響。最初引起極大爭議的規(guī)則是，公司經(jīng)營者(董事和經(jīng)理)能否買賣本公司的股票?1868年所制定的美國證券交易規(guī)則并不禁止經(jīng)營者這種行為。但是經(jīng)營者由于自身的職務(wù)掌握許多廣大股東所不知道的信息，并且利用這種信息來拋售或購進(jìn)本公司股票。從中取得個人盈利但卻損害了其他股東的利益。于是，發(fā)生股東訴訟的大量法律糾紛。有人主張，經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)向股東公布他所掌握的特殊信息，并且公開他進(jìn)行買賣本公司股票的信息。其理由是.經(jīng)營者是股東的代理人，他應(yīng)當(dāng)對股東負(fù)責(zé)，更無權(quán)損害股東利益。但在一個很長時期里法院都維護(hù)1868年的規(guī)則，認(rèn)為公司是與股東完全分離的實(shí)體，股東委托經(jīng)營者的僅是公司業(yè)務(wù)的管理，不能要求經(jīng)營者對股東個人的股票買賣負(fù)責(zé)。經(jīng)營者也像任何股東一樣，具有自由買賣股票的權(quán)利，沒有義務(wù)向大眾公開個人信息，這就忽視了股東利益中的公司與資本市場的密切聯(lián)系。資本市場實(shí)際上是股東個人資本退出的場所，是公司給予股東最后補(bǔ)償?shù)奶娲�物。因此，公司董事會不能不重視股東在資本市場上的利益，有些地區(qū)開始沖破1868年規(guī)則。在美國南部和西南部，如喬治亞州(Georgia)和堪薩斯州(Kansas)的法院采用新的原則，即“舉凡參與市場交易的董事，必須將其自身知悉的重要事實(shí)公開，否則股東出售股票與董事，或從董事手中買進(jìn)股票所遭受的損失，董事應(yīng)該負(fù)責(zé)”。其理論依據(jù)是，董事們所持有的一切信息都是因?yàn)槠渥鳛槿�體股東受托人的身份而獲取的，股東們有權(quán)分享這些信息，董事們沒有權(quán)利獨(dú)享信息而獲利。但是上述兩州的新規(guī)則并沒有很快成為通則。

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