證券公司固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新研究

　　從20世紀60年代以來，投資銀行作為金融中介，在固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新方面先后開發(fā)出了不計其數(shù)的新品種。到目前為止，隨著固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的不斷深化，已經(jīng)發(fā)展到了可以根據(jù)不同的客戶現(xiàn)金流特點及需求設(shè)計出各具特色的固定收益品種，并被投入到具體的實際業(yè)務(wù)操作之中。由于這些固定收益新產(chǎn)品的出現(xiàn)，徹底改變了固定收益市場的面目，尤其是對美國債券市場帶來了難以估量的影響。美國的投資銀行更是在新產(chǎn)品的開發(fā)中身先士卒，同時也從中賺取了大量的收益。

　　　　一、基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新

　　垃圾債券當(dāng)屬基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一個主要品種，因為它在證券本身并沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化。但是垃圾債券作為一個主要的投資銀行承銷品種以及其在并購中的應(yīng)用，使其毫無疑問地成為美國20世紀80年代的一個主要創(chuàng)新品種。正是由于一系列基于垃圾債券的創(chuàng)新，米爾肯被業(yè)界稱為“垃圾債券之王”，米爾肯所在的德雷克斯證券公司也因而成了這一領(lǐng)域毫無疑問的領(lǐng)頭羊，占有垃圾債券市場上絕大部分的業(yè)務(wù)收益。

　　零息債券是另外一種基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新。在20世紀80年代中期之前，美國并沒有零息債券這樣的品種。1982年，美林和所羅門兄弟公司同時創(chuàng)立了復(fù)合性的零息國庫券收據(jù)，美林把它作為“國庫收入增長收據(jù)(TIGRs)”來銷售，而所羅門兄弟公司把它作為“政府證券自然增值憑證(CATS)”來銷售。也就是說公司先購買國債，然后把它們存入銀行信托賬戶，再由公司發(fā)行一種代表以賬戶上這種標的政府債券為依據(jù)的每次利息支付所有權(quán)的收據(jù)，同時也發(fā)行以這種標的政府債券到期價值為依據(jù)的收據(jù)，也就是本息拆離。其他投資銀行隨后也創(chuàng)立了它們自己的收據(jù)，一般被稱為商標零息國債，但這種證券由于發(fā)行商的不同而不具有流動性。后來，為了拓展市場，增進這些收據(jù)的流動性，政府債券市場的初級交易商集團同意發(fā)行不與任何參與的交易商相聯(lián)系的普通收據(jù)，這些變通的收據(jù)稱為“國債收據(jù)(TRs)”（注：《垃圾債券之父——米爾肯》：《新財經(jīng)》，2002年5月10日。）。1985年，美國財政部才宣布了離拆單售本息證券(STRIPS)方案。STRIPS項目的創(chuàng)立結(jié)束了商標和一般收據(jù)的創(chuàng)新。

　　　　二、固定收益衍生產(chǎn)品

　　如果按時間順序來排列，最早的固定收益衍生產(chǎn)品應(yīng)該是可轉(zhuǎn)換債券，產(chǎn)生于1843年。當(dāng)時美國正處于19世紀中葉和20世紀初鐵道業(yè)的狂熱發(fā)展時期，但由于鐵路修筑在當(dāng)時還沒有納入聯(lián)邦財政支出，于是大多采用私營、聯(lián)營和公眾公司的形式。鐵路運營投資有兩個顯著的特點：一是鐵路建設(shè)周期長，這要求投資人給予發(fā)行人較長的寬限期；二是鐵路運營收益的差異性較大，好的鐵路線會帶來較高的收益，差的鐵路線則可能會導(dǎo)致較差的收益。為了籌集到鐵路建設(shè)所需的巨額長期資金，極富創(chuàng)新精神的美國投資銀行想出了可轉(zhuǎn)換債券這種既有股票性質(zhì)又有債券性質(zhì)的衍生產(chǎn)品。紐約的Erie  Railway發(fā)行了第一例可轉(zhuǎn)換債券（注：楊如彥、魏剛，劉孝紅、孟輝：《可轉(zhuǎn)換債券及其績效評價》，中國人民大學(xué)出版社。）。此后，在可轉(zhuǎn)換債券上又增加了其他期權(quán)性質(zhì)，20世紀50年代第一次出現(xiàn)了具有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券，1975年日本東芝公司又發(fā)行了世界上第一例附有回售條款的可轉(zhuǎn)換債券。

　　第一次世界大戰(zhàn)期間及以后的一段時間內(nèi)，通貨膨脹率很高且不穩(wěn)定。1925年，由Rand-Kardex公司發(fā)行的“穩(wěn)定化”（通貨膨脹指數(shù)化）債券把利息和本金的支付與物價指數(shù)聯(lián)系起來，從而出現(xiàn)了第一個物價指數(shù)債券（注：斯科特·梅森，羅伯特·默頓、安德魯·佩羅德、彼得·圖法諾：《金融工程學(xué)案例——金融創(chuàng)新的應(yīng)用研究》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社。）。

　　第一次世界大戰(zhàn)后，美國顯示了新的生機，涌現(xiàn)了大量的小額投資者，他們對美國未來的經(jīng)濟抱樂觀態(tài)度。在此種情況下，出現(xiàn)了一些新的投資品種，認股權(quán)證就是其中一種。1925年以前，只有兩家美國公司發(fā)行次類認股權(quán)證，到了1926年，即出現(xiàn)了附有認股權(quán)證的債券，到目前為止有超過2%的債券附有認股權(quán)證�；�換市場是在20世紀80年代才出現(xiàn)的，不過早在70年代中期，就已經(jīng)出現(xiàn)

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