中國上市公司債權(quán)治理效率的實證分析

　　廣義的資本結(jié)構(gòu)在形式上表現(xiàn)為債權(quán)比例（狹義的資本結(jié)構(gòu)）和股權(quán)結(jié)構(gòu)，但背后卻反映了利益相關(guān)者（股東和債權(quán)人）在公司中的契約關(guān)系，即收益索取權(quán)與控制權(quán)安排。股東享有剩余收入索取權(quán)和企業(yè)正常經(jīng)營情況下的控制權(quán)，債權(quán)人享有固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能償還債務(wù)時的破產(chǎn)權(quán)，從而形成了股權(quán)治理和債權(quán)治理。近年來國內(nèi)學(xué)者的研究焦點大多集中在股權(quán)治理效率的研究上，如對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率（公司績效）的相關(guān)性分析等，而很少有學(xué)者對債權(quán)治理效率進行實證分析。那么我國上市公司的債權(quán)治理效率究竟怎樣？如何提高上市公司的債權(quán)治理效率？本文將在債權(quán)治理效應(yīng)的理論分析基礎(chǔ)上，通過對我國上市公司1999-2001年數(shù)據(jù)的實證分析嘗試對這些問題做出初步回答。

　　　　債權(quán)治理效應(yīng)的理論分析與假設(shè)提出

　　債權(quán)治理效應(yīng)的理論淵源是資本結(jié)構(gòu)理論中的代理成本說及其分支企業(yè)控制權(quán)理論。代理成本說和控制權(quán)理論將公司治理引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中，突破了以往資本結(jié)構(gòu)理論中僅對負債的財務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)的研究，提出了負債的治理效應(yīng)：適度負債，有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關(guān)者的利益沖突，激勵、約束經(jīng)理人員，克服代理問題，并且實現(xiàn)控制權(quán)的重新安排；同時，債權(quán)人以“相機控制”的方式，在公司治理中擔(dān)任重要的角色。具體來講，我們認(rèn)為債權(quán)的治理效應(yīng)是通過以下機制實現(xiàn)的：

　　　　一、負債本身的激勵約束機制

　　一方面，經(jīng)理的剩余索取權(quán)隨舉債增加而增加，這就內(nèi)在激發(fā)了經(jīng)理的積極性，使經(jīng)理利益與股東利益趨于一致；而且負債還可以減少經(jīng)理用于享受個人私利的自由現(xiàn)金(JensenMeckling,1976)。另一方面，負債的還本付息壓力，可以減少可支配的自由現(xiàn)金流量，從而抑制那些有利于營造經(jīng)理帝國卻不利于企業(yè)價值增長的過度投資(Stulz,1990)。

　　　　二、相機控制和破產(chǎn)程序

　　相機控制，即控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，是指當(dāng)企業(yè)無力償債時，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時債權(quán)人的控制是通過受法律保護的破產(chǎn)程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況。清算的結(jié)果是經(jīng)營者沒有了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者進行商量提出方案，如果重組的價值大于清算的價值，破產(chǎn)企業(yè)可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長償還期、注入新資金等，也可能涉及更換經(jīng)營者。因而在“破產(chǎn)威脅”下，債務(wù)成為一種擔(dān)保機制，對經(jīng)理形成“硬約束”(GrossmanHart,1982)。

　　　　三、銀行監(jiān)控

　　銀行作為主要的債權(quán)人，憑借其與公司獨特的關(guān)系——擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有監(jiān)控公司能力——使得它便于在公司治理中發(fā)揮作用。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他外部控制源的三個優(yōu)勢：(1)主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理。(2)大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行，擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé)，以節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源。(3)以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機控制，導(dǎo)致公司經(jīng)營不佳時其控制權(quán)自動由經(jīng)營者轉(zhuǎn)向主銀行。但是應(yīng)該看到，主銀行體制中債權(quán)的這種治理效應(yīng)，是以主銀行的股東身份作為支撐的。

　　綜上所述，有效的債權(quán)治理有助于提高公司治理效率，最終將在公司治理效率的載體——公司績效上體現(xiàn)出來，即債權(quán)的治理效應(yīng)會對公司績效產(chǎn)生正面影響。根據(jù)上述分析，我們得到假設(shè)：資本結(jié)構(gòu)（債權(quán)比例）與公司績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

　　　　實證分析

　　　　一、研究樣本的選取

　　由于不同時期的上市公司受市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟條件的影響各不相同，為了避免由此帶來的統(tǒng)計上的“噪音”，我們認(rèn)為樣本公司應(yīng)該在上市時間上具有可比性，因而我們選取了1998年上市的106家公司為研究對象。我們從中選取只發(fā)行A股的101家公司，并刪除曾被ST處理的5家公司，最后得到96家公司。研究年度為1999年、2000年和2001年，總樣本量為288個觀測值。使用的數(shù)據(jù)來自巨靈證券信息系統(tǒng)、巨靈信

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