蒙牛的不對稱并購

蒙牛對雅士利的并購，無法用簡單的“國進民退”框架去解讀。中國乳業(yè)是一個“資本局”，企業(yè)、PE和掌權者都是做局的人。消費者，或許只在局外。因此，把這樁迄今最大的并購放在中國乳業(yè)的“資本局”中去看，方能發(fā)現(xiàn)深層問題所在。 　　自從2009年被中糧收購以來，“此蒙牛已非彼蒙牛”，但這家公司的“發(fā)展史”卻并未被割裂，資本運作的基因深植企業(yè)肌體之內(nèi)。市場、資本和權力這三項要素，既激發(fā)了蒙牛并購的“狼性”，同時也暴露出了中國乳業(yè)的真正“短板”。

“不對稱”的收購

7月18日，這兩年來一直很少公開露面的蒙牛創(chuàng)始人牛根生出現(xiàn)在廣東東南部的濱海小城潮安縣。在雅士利集團的一間中型會議室內(nèi)，他坐在中糧集團董事長寧高寧和雅士利董事長張利鈿中間，面對近百位雅士利員工，侃侃而談。他說，在其掌舵之時，奶粉是蒙牛的“短板”，僅占公司銷售業(yè)績的1%。因此，通過并購雅士利來補足“短板”，無疑是“新蒙牛”的正確決定。 　　此前一天，即7月17日，蒙牛乳業(yè)股東大會正式通過收購雅士利的決議。交易完成后，蒙牛將獲得張利鈿家族旗下公司和凱雷等兩大股東出售的75.3%的雅士利股權，從而控股雅士利。至此，后者作為一家傳統(tǒng)潮汕家族企業(yè)的歷史告以終結，取而代之的是“國企雅士利”。根據(jù)此前媒體報道，此次交易有可能涉及的最大現(xiàn)金量將超過110億港元，這也是迄今為止，中國乳業(yè)最大規(guī)模的一次并購。 　　交易落定，高盛給出的評級是“維持買入”。在港股市場，對“中國消費”概念的最后狂熱尚未散去，沒有機構會懷疑這家“潛力股”存在戰(zhàn)略上的不妥。通過彌補奶粉短板，盡快追平對手，這是投資者、控股股東中糧和蒙牛內(nèi)部早已達成的共識。 　　但從財務上來看，這是一場“不對稱”的并購。 　　“賣家不差錢，差錢的是買家�！泵膳９蓶|大會決議通過后，廣東一位乳業(yè)專家對記者如是評論。并購要約公布后，雅士利高層便公開表示，即使在最近一次派息后，其賬面現(xiàn)金仍有約20億。一位和雅士利高層有接觸的知情人士亦對記者稱：“張家不差錢，甚至不知道這些錢怎么花�！� 　　相比之下，蒙牛自己則是“差錢”的。去年，蒙牛業(yè)績出現(xiàn)了自2008年虧損后的第二次下滑，其凈利為12.571億，比2011年15.89億的水平少了3億多。更重要的是，5月份，蒙牛發(fā)生了另一筆巨額費用，增持現(xiàn)代牧業(yè)并成為后者第一大股東，涉及金額為32億港元。 　　兩個月之內(nèi)，蒙牛又要支付超過110億港元。錢從何出來？據(jù)蒙牛和雅士利在港交所發(fā)出的聯(lián)合要約，匯豐和渣打會提供財務支持，但具體細節(jié)并未有過多透露。7月23日，蒙牛公關部對記者稱，大銀行愿意給予蒙牛低息貸款，在于看到了整合的前景，其它則“一切以公告為準”。 　　廣州奶業(yè)協(xié)會前理事長王丁棉對記者說，蒙牛背靠中糧，第一是有膽，敢于去收購；第二是有錢，收購雅士利的錢不會有問題。但也有人質(zhì)疑，盡管這場“不對稱”的并購既無戰(zhàn)略不妥，也“不差錢”，但收購價格是否過高則是另一個疑問。 　　“公司大了，無法避免家族企業(yè)的老問題�！币陨现�情人士稱，近幾年，雅士利家族成員間對企業(yè)的發(fā)展方向一直沒有統(tǒng)一。近期，國家加大了行業(yè)整頓，民企從事奶粉行業(yè)被看作是“高危行為”。同時，部分家族成員認為，既然國家鼓勵兼并，而自己又對未來發(fā)展方向不確定，還不如直接賣個好價錢。 　　去年，就有消息爆出雅士利和亨氏洽談出售。但值得注意的是，雅士利此后的擴張仍然沒有停止，其資產(chǎn)也在增長。2013年年初，雅士利公布了11億元人民幣在新西蘭建廠的計劃，其股價上漲了將近10%。對此，以上乳業(yè)專家分析說，擴張增加了蒙牛收購成本�！皺C器設備和無形的'銷售渠道能賣多少錢？但有一個牧場那就完全不同了�！� 　　在外界看來，作為潮商企業(yè)的典型代表，雅士利大股東一向以精明著稱。被收購前的擴張，不論是有意還是無意，都為獲取一個滿意的“賣價”增加了籌碼。因此，也有業(yè)內(nèi)人士對記者質(zhì)疑說，雅士利可能和PE聯(lián)合做了一個“局”，國企蒙牛深陷其中。

“輕質(zhì)公司”歧途

但中國乳業(yè)最初的“資本局”，始作俑者是蒙牛。 “國進民退”并非問題的關鍵，關鍵在于“國進民退”的并購不能被私利利用。國有資產(chǎn)不能賤賣，國企也不能故意溢價高買。蒙牛對雅士利的并購，最終結局尚需時間檢驗。 　　就商業(yè)智慧而言，蒙牛曾一度是中國實業(yè)的典范。1999年，從內(nèi)蒙古地方國企伊利出來的牛根生看到了國企笨重的“病”，因此他立志要做一家市場導向的“輕公司”。這個管理思路極為“洋派”，和20世紀最后20年歐美快速消費品行業(yè)的管理思潮不謀而合。蒙牛在創(chuàng)辦之后，其廣告和銷售費用一直占據(jù)成本的大宗，這種競爭方式讓其液態(tài)奶市場份額迅速趕上伊利。 　　蒙牛創(chuàng)辦之初，全國三大日銷量達到10萬箱的純奶消費市場包括了北京、上海和珠三角地區(qū)，北京是三元的天下，上海是光明的天下，這兩個市場地方保護主義盛行，因此蒙牛將重點放在了珠三角。以深圳為例，蒙牛采取的戰(zhàn)略是“農(nóng)村包圍城市”。之前，伊利進入深圳是先進大賣場，但賣場入場費極高，利潤微薄；而蒙牛則直接進入入場成本極低的社區(qū)店，同時以廣告轟炸和低價贏得消費者。 　　“逛超市的不就是社區(qū)居民嗎？社區(qū)有了認可度，不信超市不請我。”這種高超的商業(yè)策略讓蒙牛成立不到兩年就占據(jù)了深圳超過15%的市場份額，在當時被稱為奶業(yè)奇跡。在1999年創(chuàng)立之后的幾年，蒙牛這種民營企業(yè)獨有的靈活模式打得國企對手喘不過氣來。舍得巨資砸廣告，公關強大，渠道經(jīng)銷商返利“慷慨”，這是外界對蒙牛的評價。 　　但“市場導向”也注定了“短板”的存在。在高速發(fā)展期，蒙牛也有做奶粉的打算，但一是苦于沒渠道，二是沒奶源，更重要的“障礙”是耗資巨大。因此，蒙牛放棄了在奶粉行業(yè)的大規(guī)模進軍。 　　對蒙牛來說，“輕公司”意味著缺乏可供銀行抵押的固定資產(chǎn)，再加之民企身份，到2003年前后，蒙牛資金壓力隱現(xiàn)。但彼時正是“中國消費”概念大熱香江之畔的時候，凡和“吃”有關的內(nèi)地企業(yè)只要在港上市基本都能受到資本追捧，這便是那紙對賭協(xié)議簽訂的背景之一。對賭協(xié)議是蒙牛發(fā)展的重要節(jié)點，從其簽訂到風波爆發(fā)，蒙牛創(chuàng)業(yè)群體逐漸認識到，資本杠桿可以將失去的利益瞬間放大，但也可以讓利益的獲取事半功倍。 　　從2005年開始，蒙牛的創(chuàng)始人和高管不斷“外出”創(chuàng)業(yè)，而蒙牛則給予資源和資金的支持。但今天來看，“蒙牛系”乳業(yè)集群的產(chǎn)生很難說是為了彌補蒙牛產(chǎn)業(yè)鏈的“短板”。相反，“蒙牛系”乳企倒更容易被看作是提前布好的“資本局”。這個局，留給了財大氣粗的中糧來埋單。 　　以現(xiàn)代牧業(yè)為例，這家國內(nèi)規(guī)模最大的奶源供應商為蒙牛元老鄧九強創(chuàng)立，其建立曾被看作蒙牛完善產(chǎn)業(yè)鏈的棋子。但現(xiàn)在，現(xiàn)代牧業(yè)卻時常以“斷供”要挾。從2012年開始，現(xiàn)代牧業(yè)開始在下游做終端產(chǎn)品，直接成為了蒙牛的對手。因此，蒙牛不得不痛下32億獲取現(xiàn)代牧業(yè)控股權。 　　在同業(yè)看來，蒙牛團隊的“創(chuàng)業(yè)能力”實際上是資本運作能力。一家乳業(yè)企業(yè)的人士對記者分析，內(nèi)蒙古正打造乳業(yè)強省，上市公司是重要“強省指標”。如果圣牧高科成功在H股上市，那么內(nèi)蒙古將有4家上市乳企，除1996年就在上海上市的伊利外，蒙牛、現(xiàn)代牧業(yè)和圣牧高科都是“蒙牛系”。此外，另外一家“蒙牛系”的賽科星也啟動了上市工作。該人士說，蒙牛出來的人懂得利用資本手段，更能迎合地方政府，也能獲得更多資源。 　　從“市場導向”到“資本導向”，蒙牛創(chuàng)造了中國乳業(yè)的眾多神話，但“成也蕭何敗也蕭何”�！懊膳Ｏ怠比槠蠓堑珱]有形成產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應，最后還通過股權運作不斷將蒙牛原有的資源分割，并最終和蒙牛分庭抗禮。因此，中糧收購后的蒙牛一直在“補課”，把雅士利納入門下只是其中一門。

“無源”的乳業(yè)

雅士利所在地廣東潮安縣，本是一個只產(chǎn)茶葉和稻米的地方，卻產(chǎn)生了曾排名國內(nèi)奶粉企業(yè)前三的雅士利。和眾多潮商企業(yè)一樣，雅士利最厲害的“武器”之一是渠道，即經(jīng)銷商網(wǎng)絡牢固而強大。在華南的嬰童店，雅士利奶粉總能擺在最顯眼位置，而雅士利的銷售部門甚至能把嬰童奶粉的銷售末端延伸到醫(yī)院產(chǎn)房。 　　雅士利品牌經(jīng)理張培喜對記者說，雅士利網(wǎng)絡的強大來自于“時間積淀”和“人才培養(yǎng)”。但另有乳業(yè)人士更加直接，雅士利銷售網(wǎng)絡的強大源于潮商懂得“分利”�！安徽撌菍φl，他們都非�？犊�。給經(jīng)銷商返利，在業(yè)內(nèi)是很高的水平�！� “蒙牛式”乳業(yè)整合就是一個局，到處都需要資本去補足“短板”。央企入主，其裹挾著雄厚的低成本資金，固然可以一個一個地填補這些“短板”，但一路撒錢下來，企業(yè)飆升的負債將成為未來將要面臨的問題。 　　雅士利從餅干等普通食品挺進奶粉行業(yè)發(fā)生在1999年前后，幾乎和牛根生創(chuàng)立蒙牛同時。此時，雅士利的渠道儼然成了“高速公路”，一是“路基穩(wěn)”，二是周轉快。用來跑餅干和嬰兒食品不賺錢，所以就用來跑奶粉。這一跑下來就是將近15年，成就了國產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)的探花。 　　從發(fā)達國家的市場格局來看，奶粉行業(yè)的整合方向一定是提高集中度和規(guī)�；�。以嬰幼兒奶粉為例，根據(jù)羅蘭貝格公司的報告，美國市場前三大品牌的奶粉其集中度約為97%，日本前五大品牌為89%，而中國前五大品牌還不到49%的集中度。在這個意義上說，由國務院相關部委力推的乳業(yè)整合在方向上沒問題，但整合過程和整合節(jié)奏則另當別論。 　　“國進民退”并非問題的關鍵，關鍵在于“國進民退”的并購不能被私利利用。簡而言之，國有資產(chǎn)不能賤賣，但國企也不能故意溢價高買。 　　“夾雜了私利和權力的整合最可怕。”一位要求匿名的乳業(yè)專家對記者分析，在中國乳業(yè)的發(fā)展史中，PE扮演了重要角色。由于乳業(yè)企業(yè)多數(shù)為港股，因此都暴露在國際資本運作范圍之內(nèi)，所有股權運作背后都涉及相當多的利益鏈條，這是中國乳業(yè)整合不能不考慮的問題。 　　蒙牛對雅士利的并購，最終結局尚需時間檢驗。但很明顯的是，蒙牛和雅士利走的都是“輕公司”路線，兩“輕”相加，要達到“1+1>2”的效果并非易事。雅士利的“短板”是奶源，而蒙牛的另一塊短板同樣在此。 　　王丁棉曾是廣州農(nóng)業(yè)管理部門的官員，也擔任過中國奶業(yè)協(xié)會常務理事，他對中國乳業(yè)奶源板塊的“短板”頗有感觸。2002年，他參加了農(nóng)業(yè)部與以色列聯(lián)合舉辦的以色列奶牛飼養(yǎng)技術培訓班，見識過發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)界對奶源的重視。他說，2008年之前的10年，國內(nèi)奶牛存欄量、總產(chǎn)奶量、乳制品人均消費量三大指標大致以平均20%的速度增長，但經(jīng)過2008年三聚氰胺風波的打擊，這一速度已降至2%左右，根本無法滿足國內(nèi)市場需求。 　　蒙牛并非不清楚這一點。作為打造全產(chǎn)業(yè)鏈的標桿國企，按照其規(guī)劃，未來3年將陸續(xù)投資35億元打造高端牧場。到2015，將實現(xiàn)原奶100%來自規(guī)�；�牧場。 　　蒙牛宏圖靠什么來支撐？縱觀蒙牛的“被并購”和并購，“蒙牛式”乳業(yè)整合就是一個局，一個“民間資本家”營造的局，有“挖坑”的，有“攪局”的，有“抬價”的，到處都需要資本去補足“短板”。央企入主，其裹挾著雄厚的低成本資金，固然可以一個一個地填補這些“短板”，但一路撒錢下來，企業(yè)飆升的負債將成為未來將要面臨的問題。而三元收購三鹿之后的高負債隱憂，也不時給蒙牛敲響了警鐘。 　　7月18日的雅士利員工內(nèi)部會議上，蒙牛承諾，雅士利將是蒙牛旗下未來的“唯一的奶粉品牌”�！懊膳Ｊ健比闃I(yè)整合，盡管前途未卜，但至少讓人看到了一個新的開始。

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