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什么是熔斷機(jī)制？熔斷機(jī)制究竟適不適用中國股市？
中國股市保險(xiǎn)絲頻頻熔斷，投資者真就感覺安全嗎?
【提要】從實(shí)施熔斷機(jī)制的美國、日本、法國、韓國等海外市場來看，其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場投資者進(jìn)行信息傳遞與交換，恢復(fù)交易后理論上可以通過積極的交易行為盡可能減輕投資損失
2016年1月4日，是中國版熔斷機(jī)制生效首日，也是熔斷機(jī)制觸發(fā)之日：當(dāng)日滬深股市先后兩次觸發(fā)滬深300指數(shù)熔斷閾值，全天交易僅2.5小時(shí)，
什么是熔斷機(jī)制？熔斷機(jī)制究竟適不適用中國股市？
。熔斷機(jī)制的本意是給市場一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動，從交易機(jī)制的角度保持市場的穩(wěn)定。但從當(dāng)日的交易過程來看，熔斷機(jī)制設(shè)定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個(gè)明確的“止損”目標(biāo)。
作為舶來品的熔斷機(jī)制究竟適不適用中國股市，尤其是在T+1交易制度下，已設(shè)定了漲跌停板制度的前提下?
各國熔斷閾值不同
所謂熔斷機(jī)制，是指對某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。有人將其形象地比喻為安裝在電路里的保險(xiǎn)絲，會在電流異常時(shí)自身熔斷，以保護(hù)電路安全運(yùn)行。
2015年12月4日，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日起正式實(shí)施。目前境內(nèi)市場以滬深300指數(shù)作為指數(shù)熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)，指數(shù)熔斷的觸發(fā)閾值為滬深300指數(shù)前一交易日收盤的上下5%或7%。根據(jù)規(guī)定，滬深300指數(shù)較前一交易日收盤首次上漲、下跌達(dá)到或超過5%但未達(dá)到7%的，指數(shù)熔斷時(shí)間為15分鐘;如果尾盤階段(14：45至15：00期間)觸發(fā)5%或全天任何時(shí)間觸發(fā)7%，將暫停交易至收市。
熔斷機(jī)制算是舶來品，起源于美國。1982年芝加哥商品交易所對標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實(shí)行過日交易價(jià)格為3%的漲跌幅限制，但不久即被廢止。直到1987年股災(zāi)，當(dāng)天道瓊斯指數(shù)下跌22.61%，人們才真正認(rèn)識到價(jià)格限制制度的重要性。
國外交易所中采取的熔斷機(jī)制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”;前者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)交易暫停，后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)買賣申報(bào)在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。國際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機(jī)制。
美國采用的熔斷機(jī)制主要為“熔即斷”形式。紐約證交所最初設(shè)立了3個(gè)等級的熔斷機(jī)制：道瓊斯指數(shù)下跌10%、20%，分別暫停1小時(shí)和2小時(shí);下跌30%，提前收市。2012年5月31日，紐約證交所調(diào)整了實(shí)施25年的3個(gè)熔斷點(diǎn)的觸發(fā)等級以及暫停交易的時(shí)間，并于2013年4月8日正式實(shí)施。在新的熔斷機(jī)制中，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)單日下跌7%或13%，若發(fā)生在9∶30至15∶25之間則暫停交易15分鐘;單日下跌20%，發(fā)生三級熔斷提前收市。一級和二級熔斷每個(gè)交易日只能觸發(fā)一次。
法國根據(jù)股票交易形態(tài)不同，制定有不同的漲跌幅與暫停交易時(shí)間。全日每只股票最大漲幅為前日收盤價(jià)的21.25%，最大跌幅為18.75%。如果價(jià)格波動超過前日的10%，則暫停交易15分鐘。
韓國股市先后引進(jìn)了指數(shù)熔斷機(jī)制和個(gè)股熔斷機(jī)制。韓國股票綜合指數(shù)較前一天收盤價(jià)下跌了10%或10%以上，并且這種下跌持續(xù)了一分鐘，股票交易暫停10分鐘，個(gè)股漲跌幅限制為15%。韓國熔斷機(jī)制每天只實(shí)施一次，在14∶20以后不再實(shí)施。如果股票市場出現(xiàn)暫停交易的情況，期貨合約停止交易20分鐘。
新加坡當(dāng)潛在交易價(jià)格高于參考價(jià)格的10%時(shí)，則觸發(fā)5分鐘的“冷靜期”。在該期間內(nèi)，證券僅允許在±10%范圍內(nèi)交易，5分鐘后交易恢復(fù)正常，并重新計(jì)算新的參考價(jià)格。
日本東京證券交易所(東證)于1994年2月引入熔斷機(jī)制。該機(jī)制規(guī)定，當(dāng)股價(jià)波動超過一定幅度時(shí)，將停止交易10分鐘。東證的熔斷閾值并不是一個(gè)固定的比率，而是根據(jù)不同的基準(zhǔn)股價(jià)(前一交易日收盤價(jià))設(shè)定不同的熔斷閾值。比如，當(dāng)基準(zhǔn)股價(jià)在100～200日元之間時(shí)，股價(jià)上下浮動超過50日元，即觸發(fā)熔斷;當(dāng)基準(zhǔn)股價(jià)在15000～20000日元之間，股價(jià)上下浮動超過4000日元，才觸發(fā)熔斷。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，世界各國交易都有熔斷制度，除美國外，法國、日本、韓國、新加坡、馬來西亞等國都有觸發(fā)熔斷的限制，其中幅度較大的有菲律賓，漲跌幅限制為前一日股價(jià)的40%。
熔斷機(jī)制給投資者心理造成壓力
中國熔斷機(jī)制正式實(shí)施的首個(gè)交易日，A股市場就遭遇了“下馬威”。1月4日，2016年的首個(gè)交易日，滬深兩市小幅低開，此后一路震蕩下行。作為熔斷機(jī)制基準(zhǔn)指數(shù)的滬深300指數(shù)在4日下午13時(shí)12分觸及5%的第一檔熔斷閾值，兩市個(gè)股按照規(guī)則暫停交易15分鐘�；謴�(fù)交易后，恐慌情緒并未得到遏制，滬深300指數(shù)繼續(xù)下挫，13時(shí)33分跌幅擴(kuò)大至7%的第二檔熔斷閾值，導(dǎo)致“二次熔斷”，當(dāng)日股票期現(xiàn)貨交易全面暫停。
因觸及熔斷閾值后交易系統(tǒng)需要時(shí)間進(jìn)行處理，滬深300指數(shù)熔斷時(shí)跌幅為6.98%，最終跌幅定格于7.02%。滬指報(bào)3296.26點(diǎn)，較上年最后一個(gè)交易日大跌6.86%。深證成指大跌逾千點(diǎn)，報(bào)11626.04點(diǎn)，跌幅高達(dá)8.20%。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更高達(dá)8.21%。
交銀施羅德基金分析指出，熔斷機(jī)制設(shè)置的初衷是為了降低市場大幅波動概率，維護(hù)市場穩(wěn)定，防止市場在短期內(nèi)發(fā)生非理性大幅波動。但是從當(dāng)日市場表現(xiàn)來看，在磁吸效應(yīng)的作用下，從指數(shù)首次觸發(fā)5%的熔斷閾值暫停交易15分鐘后，只用了幾分鐘的時(shí)間便再度觸發(fā)7%的閾值。從目前市場的反饋效果來看，或顯示出當(dāng)前的機(jī)制未能有效控制和約束市場的非理性行為，市場給出的測試結(jié)果和機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷出現(xiàn)一定背離。
瑞銀證券中國首席策略分析師高挺表示，從全天的走勢來看，早盤大部分時(shí)間滬深300跌幅都徘徊在4%附近，而下午觸發(fā)一級熔斷復(fù)盤后，短短6分鐘里跌幅就從5%擴(kuò)大到了7%，同時(shí)成交額迅速放量。“從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為熔斷機(jī)制很可能對投資者的心理層面造成了一定壓力，對流動性的擔(dān)憂促使投資者加快了拋售，進(jìn)而加劇了最后的下跌。”
國金證券財(cái)富管理中心分析師黃岑棟也表示，熔斷的目的是為了平緩股指波動，但實(shí)際上反而在跌4.5%之后對股指有向下的牽引作用。而一旦跌破5%熔斷后，會放大市場恐慌情緒，復(fù)牌之后瞬間跌向7%，
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《什么是熔斷機(jī)制？熔斷機(jī)制究竟適不適用中國股市？》(http://m.dameics.com)。我國兩檔閾值之間的差距過小
有專家認(rèn)為，5%的首檔熔斷閾值偏低，以及兩檔閾值之間的差距過小，是我國熔斷機(jī)制的主要問題所在。
長城證券的觀點(diǎn)認(rèn)為，從A股歷史走勢來看，單日波動超過5%以上的交易日占比并不低，這意味著一級閾值設(shè)置過低。與此同時(shí)，指數(shù)漲跌幅從5%擴(kuò)大至7%的時(shí)間過短。以當(dāng)天市場為例，若沒有熔斷機(jī)制，一些優(yōu)質(zhì)中小市值個(gè)股跌停后可能會吸引價(jià)值投資者抄底，但在熔斷機(jī)制下，買盤會考慮觸及二次熔斷的可能性，以及次日交易的不確定性，從而停止增倉。這相當(dāng)于將賣盤壓力一天一天往后推，從而造成市場的進(jìn)一步下跌。
此外，在T+1(即當(dāng)日買的股票，要到下一個(gè)交易日才能賣出——編注)交易制度的背景下，個(gè)股漲跌停板制度與熔斷機(jī)制的并行也被認(rèn)為在合理性上值得商榷。
長城證券認(rèn)為，美國等諸多成熟市場實(shí)行的是T+0(當(dāng)日買的股票，當(dāng)日可以賣出——編注)，且不存在個(gè)股漲跌幅度限制。而A股實(shí)施T+1，且既有個(gè)股漲跌幅限制，也有熔斷機(jī)制。從歷次A股大跌來看，個(gè)股存在較強(qiáng)的聯(lián)動性，這就使得一旦觸及5%的熔斷閾值后，先跌停個(gè)股的“翻身”機(jī)會被從制度上掐斷了。
國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，從實(shí)施熔斷機(jī)制的美國、日本、法國、韓國等海外市場來看，其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易(T+0)，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場投資者進(jìn)行信息傳遞與交換，恢復(fù)交易后理論上可以通過積極的交易行為盡可能減輕投資損失，包括補(bǔ)倉或止盈離場。但在T+1的市場中，投資者買賣須待T+1交收后才能從事交易，因此在市場出現(xiàn)極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風(fēng)險(xiǎn)，市場可能因此陷入流動性危機(jī)。
諾亞香港財(cái)富管理研究總監(jiān)、香港大學(xué)工商碩士課程教授夏春表示，雖然設(shè)計(jì)良好的交易暫停制度不僅僅是給予投資者避免恐慌的冷靜期，更是給予愿意提供流動性的交易對手準(zhǔn)備交易的時(shí)間，從而減輕交易風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場，但是一項(xiàng)很有影響力的研究指出，交易暫停安排可能導(dǎo)致“磁石效應(yīng)”：原本打算分成幾天交易的投資者，可能會因?yàn)榧磳⒂|發(fā)的交易暫停，而被提前吸引進(jìn)來把全部的交易在一天完成，這樣價(jià)格波動性會增加，但交易暫停前的市場流動性也會增加。
“此項(xiàng)研究同時(shí)指出即使磁石效應(yīng)弊大于利，也有很簡單的解決辦法，就是不公開交易暫停的觸發(fā)條件，德國的股票交易所就是這么做的。”夏春稱。
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