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證券市場中羊群行為的比較研究
[摘要] 金融市場中的羊群行為（Herding Behaviors）是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中的壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系（Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999），因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。本文使用個股收益率的分散度指標(biāo)，利用公開的價格數(shù)據(jù)，對于我國證券市場的羊群行為進(jìn)行了實證研究。該測度的優(yōu)越性在于它需要的數(shù)據(jù)易于獲得，計算方法簡單；但是也存在一個問題，即它是對于投資者羊群行為的一個很保守的測度。本文研究充分考慮了分散度測度的特點，將重點放在分散度的相對大小的比較上。一方面，將中國市場和美國證券市場的實證結(jié)果進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度。
一、前言
金融市場中的羊群行為（Herding Behaviors）是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中的壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性、效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系（Choe et al， 1999；Kaminsky et al，1999），因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。
目前已經(jīng)由許多關(guān)于羊群行為的理論模型，如Scharftstein et al（1990）提出的聲譽(yù)羊群行為（Reputational herd）模型、Bikhchandani et al（1992）提出的信息流（Informational Cascades）模型、Banerjee（1992）提出的序列性（Sequential）羊群行為模型，這些模型從不同角度對于羊群行為的效率、理性等問題進(jìn)行了探討。相對于理論研究，已有的羊群行為的實證研究比較薄弱。比較有代表性的研究是Lakonishok et al（1990）對于美國證券市場養(yǎng)老基金的羊群效應(yīng)的研究。該文提出了用買賣雙方交易量的不均衡來測度羊群行為，這種方法被后面的許多學(xué)者引用，并得到了一些改進(jìn)。例如，Wermers（1999）對他們的羊群行為的定義進(jìn)行了修正。
目前市場中的各種基金（如西方的養(yǎng)老基金和共同基金、中國的證券投資基金）使用他人的資產(chǎn)投資，受到一定程度的監(jiān)督和制約，因此必須定期公開持倉信息和交易信息，而其他投資者則沒有這種義務(wù)公開信息。Lakonishok et a1（1990）和Wermers （1999）提出的羊群行為的測度只能考察前者而不能考察后者的羊群行為，因此具有一定的局限性。如果用公開的數(shù)據(jù)（價格）來研究羊群行為成為一個很重要的問題。William等（1995）對該問題作了研究，他認(rèn)為如金融市場中確實存在羊群行為，大多數(shù)個人投資者的看法趨向于市場輿論，那么一個合理的推斷是：羊群行為顯著時的個股的收益率將不會太偏離市場的收益率。因此可以用分散化指標(biāo)（即個股收益率對于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差）來度量羊群行為，該指標(biāo)對個股收益率相對資產(chǎn)組合的平均收益率的接近程度進(jìn)行了定量化處理。
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