解析內(nèi)部職工持股計劃制度設(shè)計論文

一、 引言

從1992年5月15日國家體改委《股份有限公司規(guī)定意見》正式對走向募集公司和社會募集公司的內(nèi)部職工持股作出規(guī)定，到1998年12月25日中國證監(jiān)會終止上市公司內(nèi)部職工持股的實施，短短6年半的時間，一個在西方社會正式發(fā)展了26年之多（以美國1974年的《雇員退休收入保障法》（ERISA）為時間基準）的制度安排，為什么在中國的上市公司中這么快就夭折了呢？這一事件要求我們深入思考： ESOPS是為什么而產(chǎn)生的，即參與ESOPS的各個交易主體的目的是什么？這一制度安排是如何運作的？參與ESOPS交易的各個利益主體如何扮演自己的角色以及主體利益是如何得到協(xié)調(diào)和保護的？我國企業(yè)現(xiàn)階段的ESOPS這一制度安排的規(guī)則是不是存在某些問題？要回答上述問題，必須仔細解析ESOPS各個交易主體的動機、交易流程以及ESOPS信托（或我國的職工持股會）所具有的投資權(quán)利。對交易主體動機的分析在于闡明交易主體參與ESOPS的態(tài)度，以及對設(shè)計這種制度安排所體現(xiàn)出來的權(quán)利要求。交易流程實質(zhì)上是交易規(guī)則的具體化，對交易流程中所體現(xiàn)出來的交易規(guī)則的解析，是理解各個交易主體在參與ESOPS即時和未來交易收益權(quán)利的關(guān)鍵①。本文依據(jù)這樣的分析思路，以全球視角并忠實于國內(nèi)外這一制度安排的過程本身來解析這一制度設(shè)計。

二、解析ESOPS的模型構(gòu)造

對參與ESOPS交易的主體動機、交易流程以及ESOPS托管所具有的投資權(quán)利的解析要基于實證方法，因為動機的最終體現(xiàn)要基于各個具體的交易流程以及ESOPS托管投資的規(guī)則。各個交易流程事后的結(jié)果可以映射出初始的動機，以及各個交易主體在參與該交易時所具有的達成交易規(guī)則的條件。從國內(nèi)外ESOPS交易的具體情況來看，每一個ESOPS的設(shè)計都應(yīng)是一個定身打做（Cus－tom－tailored）的計劃。企業(yè)可以創(chuàng)立一個作為雇員退休的ESOPs，也可以出于保證商業(yè)運作的連續(xù)性、融資、提高雇員的動力和增加員工的凝聚力而設(shè)計ESOPS。在設(shè)計時，要依據(jù)企業(yè)要求的特殊問題逐步進行檢測，如誰參與該計劃？股票如何分配？什么樣的授權(quán)計劃被采用？ ESOPS的分配如何管理？投票權(quán)如何行使？等等。在所有的問題中，核心的問題有三個：企業(yè)績效、財富轉(zhuǎn)移和利益協(xié)調(diào)。因此，對這三方面的探討有助于我們較為充分地理解參與該計劃各個主體的所得和所失，這也是理解該計劃能否持續(xù)運作的關(guān)鍵。

進一步假設(shè)：如果參與ESOPS的各個主體都能夠預(yù)期到該計劃能夠給企業(yè)績效帶來較大的改進。那么，所有參與交易的各個主體都能夠從該計劃中受益，即使初始交易的安排可能造成某些明顯的財富轉(zhuǎn)移，但交易的制度安排還是要相對容易。問題的關(guān)鍵是：實行ESOPS并不一定能夠?qū)е缕髽I(yè)績效的改進，而且國內(nèi)外大量的實證依據(jù)表明了ESOPS與企業(yè)績效之間沒有相關(guān)性。因此，在各個交易主體不能夠預(yù)期到一定從該交易所帶來企業(yè)績效的改進中受益時，初始交易中會導(dǎo)致即時或預(yù)期的財富轉(zhuǎn)移，以及實行該計劃后交易主體自身投資利益的保護，就成為整個制度能否持續(xù)運行的關(guān)鍵。下面本文就這兩個核心問題展開討論。

由于企業(yè)雇員是實行ESOPs最重要的主體，本文從雇員參與該計劃財富的所得和所失人手，把ESOPS復(fù)雜的過程抽象為：

CF＝f（政府、雇主、雇員、中介、ESOPs托管）

CF：表示參與ESOPs最重要主體——雇員現(xiàn)金流的所得和所失，包括初始交易安排的即刻現(xiàn)金流（如企業(yè)資產(chǎn)價格的可能低估）和未來現(xiàn)金流預(yù)期的貼現(xiàn)（主要是ESOPS托管所得的股利和資本所得人CF的值取決于所有參與該交易主體的行為，包括政府、雇員、雇主、中介和ESOPs托管規(guī)則。

這是一個復(fù)雜的組合，任何一個變量所采用的交易規(guī)則都會影響雇員所得和所失。因此對每一個主體行為的仔細分析，即對每一個交易主體所采用的交易或投資規(guī)則的理解，都是解析ESOP

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