開展企業(yè)債券市場阻礙以及決策論文

　　一、目前我國企業(yè)債券市場的發(fā)展障礙

　�。ㄒ唬﹪�有企業(yè)產(chǎn)權制度不合理

　　一個國家企業(yè)的綜合素質是決定該國企業(yè)債券市場能否健康發(fā)展的基本性因素。我國企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國有企業(yè)壟斷，企業(yè)債券市場也是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權制度框架內建立和發(fā)展起來的。而傳統(tǒng)國有產(chǎn)權制度一個典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨立財產(chǎn)權，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展。

　　1．國有企業(yè)缺乏獨立財產(chǎn)權，企業(yè)債券缺乏有效的保障制度安排，造成企業(yè)債券兌付風險較大，使投資者對企業(yè)債券缺乏信任。企業(yè)債券的償債保障，有抵押和擔保兩種。擔保主要是第三方信用擔保。而在我國常常由于擔保單位不具有擔保資格、擔保的財產(chǎn)難以變現(xiàn)、企業(yè)之間互相擔保等原因而使其失去真正的意義。抵押有有形資產(chǎn)抵押和無形資產(chǎn)抵押兩種。無形資產(chǎn)抵押包括企業(yè)以其自己的信用為自己作擔保，這種形式要求企業(yè)要具有較好的聲譽和經(jīng)營業(yè)績。在市場經(jīng)濟發(fā)達的國家，“信譽”對于企業(yè)而言是其生存和發(fā)展的生命線，然而在我國，由于國有企業(yè)的財產(chǎn)權屬于國家，國有企業(yè)既不會因講信用而導致自己的財產(chǎn)增值，也不會因為不講信用而影響到自己的生存，因而不可能有內在的動力和壓力真正守信用，這就導致了我國許多國有企業(yè)不講信用，不重視信用，從而使得信用抵押成為空談。目前，我國企業(yè)發(fā)行債券多是以有形資產(chǎn)做抵押，但由于國有企業(yè)本身并不具有獨立的財產(chǎn)權，作為抵押的資產(chǎn)基本都屬于國有資產(chǎn)，當企業(yè)不能履行債務時，作為抵押的國有資產(chǎn)又難以變現(xiàn)，因此我國目前的抵押制度對發(fā)展企業(yè)債券市場的保障作用有限。所以，我國的投資者對企業(yè)債券沒有興趣，這也是造成我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢的原因之一。

　　2．國有企業(yè)產(chǎn)權結構不合理，導致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內動力。我國上市公司基本是由國有企業(yè)轉制而來，國有股一般占控股地位，而國有產(chǎn)權所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權結構導致了“內部人控制”，公司經(jīng)營者的目標常常并不是企業(yè)價值的最大化，而是在職收益或自身利益的最大化。體現(xiàn)在融資制度上，由于發(fā)行債券到期要還本付息，對企業(yè)構成一種硬約束；而股權融資沒有還本付息的壓力，融資成本“隱形化”，公司經(jīng)營者自然首選股權融資，后選債務融資。

　　3．企業(yè)資產(chǎn)負債率高，償債能力不足。我國企業(yè)偏高的資產(chǎn)負債水平使得企業(yè)發(fā)揮債券財務杠桿的余地十分狹小。例如曾引起廣泛關注的茂煉公司，項目總金額156億元的茂煉項目是在自有資金只有幾千萬元的情況下上馬的，其他資金全部由銀行貸款解決，其實際資產(chǎn)負債率之高由此可見一斑。這也難怪，茂煉公司以績優(yōu)公司的面目登場，卻在第二年就發(fā)生巨額虧損。雖然貴為壟斷企業(yè)，但茂煉公司的贏利能力遠不如看上去那么強。

　�。ǘ�）中介機構因素

　　1．承銷商創(chuàng)新動力不足。企業(yè)債券市場發(fā)展的中介機構主要有債券承銷商、信用評級機構、信息收集和處理機構。相對于發(fā)行規(guī)模而言，我國的企業(yè)債券承銷商隊伍是較龐大的。承銷商在企業(yè)債的發(fā)行上處于激烈競爭狀態(tài)。這些主承銷商大都取得證監(jiān)會A股主承銷資格，承銷經(jīng)驗比較豐富，但是由于企業(yè)債市場處于供不應求狀態(tài)，因此發(fā)行創(chuàng)新的動力并不足，公司將主要精力放在爭取有限的發(fā)行客戶方面，對企業(yè)債本身風險和價值的分析人員配備和儲備不足。在放松企業(yè)債發(fā)行監(jiān)管以發(fā)展企業(yè)債市場時，須培養(yǎng)足夠的債券分析人員，從而幫助投資者認清債券本身的風險和收益情況，促使市場健康發(fā)展。

　　2．信用評級機構獨立性不強，行為不規(guī)范、信譽差。中介機構作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構的等級評定是投資者進行投資的重要依據(jù)。但是，與國外評級機構靠出售評級報告創(chuàng)造收入不同，國內是由發(fā)行人支付評級費用，評級結果的公正性不可避免地就會受到影響。中國債信評級開始于80年代晚期，當時都由各地人民銀行組建。1997年前后，人民銀行總行指定了七家具有評級資格的機構，以對企業(yè)債進行評級。但正如中國其他領域的中介機構一樣，中國債信評級市場也存在不可忽視的問題，信用評級業(yè)務完全是走過場，形同虛設，很難起到應有的作用。

　　目前信用評級機構評估存在的主要問題有：評級機構受行政干預多，評級缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，可比性差；相關法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時評級機構缺乏對發(fā)債企業(yè)的信用級別進行持續(xù)跟蹤評發(fā)表度，當發(fā)債企業(yè)的財務狀況發(fā)生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業(yè)債的信任程度。

　　3．基礎設施不配套

　�。�1）登記結算系統(tǒng)不統(tǒng)一。目前，企業(yè)債的登記結算系統(tǒng)分割為兩部分：發(fā)行(包括未上市流通)部分在中央國債登記結算公司，上市流通部分在中國證券登記結算公司的深、滬分公司。中央國債登記結算公司對記賬式企業(yè)債的發(fā)行和非上市轉讓進行登記、托管和結算。其登記托管業(yè)務是一級登記托管和二級登記托管相結合。上市流通的部分須轉托管到中國證券登記結算公司的深、滬分公司，這部分登記托管仍然采取的是二級登記托管。

　�。�2）轉讓交易系統(tǒng)不完善。證券交易所是我國企業(yè)債交易的主要場所。但是由于債券投資具有現(xiàn)金管理的作用，其交易通常表現(xiàn)出大宗批發(fā)交易的特征，而交易所的報單驅動撮合交易機制難以滿足大宗非連續(xù)性交易需求，因此使交易所企業(yè)債交易清淡，大資金無法進出。以1999～2002年上市普通企業(yè)債每年20%～40%的換手率來看，無法滿足機構投資者1/3以上倉位的調整，上市企業(yè)債券交易表現(xiàn)為散戶特征。

　�。�3）社會信用制度不健全。我國是一個經(jīng)濟轉制型國家，在歷史上沒有形成過完善的市場經(jīng)濟，而且計劃經(jīng)濟的發(fā)展使市場經(jīng)濟的發(fā)展出現(xiàn)了斷裂，造成信用體系不能隨市場經(jīng)濟體系的完善而同步發(fā)展；同時在以政府為主導的經(jīng)濟體制改革過程中，政府也未能及時培育和發(fā)展信用體系；結果使我國的信用體系處于殘缺不全的狀態(tài)。這使得企業(yè)債券市場舉步維艱。在企業(yè)債券市場上，不講信用表現(xiàn)在以下方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人(發(fā)行債券的企業(yè))不講信用。發(fā)行人信用危機存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請發(fā)債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款；二是債券到期后，發(fā)行人無力償還。第二，企業(yè)債券的擔保人不講信用。在多數(shù)情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務時，擔保人雖有義務但并不履行義務替發(fā)行人償還到期的債券。

　　二、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的改進措施

　　（一）深化國有企業(yè)產(chǎn)權制度改革，塑造真正的企業(yè)債券市場主體

　　現(xiàn)代企業(yè)制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎。目前我國企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢而股票市場低效運轉，這是與我國傳統(tǒng)的國有企業(yè)產(chǎn)權制度以及企業(yè)的經(jīng)營機制和治理結構存在的問題密切相關的。要改變這種情況，關鍵在于要讓企業(yè)成為真正的自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束、自我發(fā)展的市場主體，讓企業(yè)經(jīng)營者的權利和利益受到市場的制約。因此，目前我國必須加快轉換國有企業(yè)經(jīng)營機制，大力推進企業(yè)的股份制改造，理順國有企業(yè)、經(jīng)營者和政府之間的關系，大力推進現(xiàn)代企業(yè)制度建設。而且，隨著漸進式改革的逐步推進，非國有企業(yè)日益成為我國經(jīng)濟增長的主要貢獻者。

　　與此同時，要進一步完善企業(yè)債券的財產(chǎn)抵押與變現(xiàn)機制，提高企業(yè)的“信譽”意識，增強企業(yè)債券對投資者的吸引力；完善企業(yè)破產(chǎn)重組制度，保持債券發(fā)行企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性，避免因企業(yè)暫時的經(jīng)營困難而導致破產(chǎn)清算的命運，增強投資者對企業(yè)債券的信任，以建立有效的償債保障制度。

　�。ǘ�）培育中介機構

　　1．調整企業(yè)債券的期限結構，并不斷進行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求。我們要打破《企業(yè)債券管理條例》對利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進行創(chuàng)新的能力，加強對企業(yè)債券期限結構的設計，改變目前債券期限單一的格局。

　　2．建立科學有效的企業(yè)債券信用評級制度。信用評級制度是企業(yè)債券市場運轉良好的重要保證，其主要作用是揭示風險，引導投資，并降低具有較高信用等級企業(yè)的籌資成本。

　　3．完善信息披露制度，發(fā)展信息收集和處理機構，緩解信息不對稱的問題。建立信息收集機構和信息發(fā)布機構，同時大力培養(yǎng)這方面的相關人才，以保證企業(yè)債信息提供的及時，準確，完整。公開發(fā)行的債券在證券交易所掛牌流通的同時，進行持續(xù)信息披露。披露內容應包括債券募集說明書。上市公告書、年度報告和重大事項公告等。為了進一步增加透明度，建議在以上信息的披露方面，要求內容和條款比以往更加詳盡。

　�。ㄈ�）完善基礎設施建設

　　1．開放和打通債券的各個子市場，拓寬企業(yè)的融資渠道。應盡快研究解決銀行間債券市場和兩個交易所市場之間的聯(lián)網(wǎng)問題，可考慮在對企事業(yè)單位放開銀行間債券市場的同時，允許銀行投資企業(yè)債券，以拓寬企業(yè)的融資渠道；同時，合并兩個結算公司，盡快建立全社會統(tǒng)一的債券登記、支付、清算系統(tǒng)，打通和整合債券市場，推進統(tǒng)一、安全、高效、開放市場格局的形成。

　　2．加強企業(yè)債券二級市場建設。加快企業(yè)債券市場發(fā)展，不僅要擴大發(fā)行市場規(guī)模，更要加強流通市場建設。我國必須改變企業(yè)債券只能在交易所流通的單一格局，發(fā)展場外交易市場，逐步建立包括柜臺交易在內的多層次的交易平臺。對企業(yè)債券來說，有相當一部分小額債券是區(qū)域性發(fā)行的，區(qū)域內信息獲得均等，開設企業(yè)債券的柜臺交易應不成問題。除了可以通過增加企業(yè)債券的交易品種、采用新的企業(yè)債券交易方式(如：期貨交易、期權交易、回購交易等)，進一步完善與規(guī)范企業(yè)債券柜臺交易市場等方式來活躍我國企業(yè)債券流通市場外，我們還可以借鑒國外的先進經(jīng)驗，在企業(yè)債券流通市場上引入機構投資者，并在某些經(jīng)濟發(fā)達的城市進行做市商制度試點。企業(yè)債券試行做市商制度，不僅可以活躍企業(yè)債券的流通，而且還可以吸引機構投資者參與企業(yè)債券市場投資，機構投資者作為較理性的投資者可以引領債券市場朝著規(guī)范化的方向發(fā)展

　　3．提高企業(yè)債券信用程度，加快社會信用體系的建設。為樹立企業(yè)債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下兩個方面考慮：（1）規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督；確保企業(yè)債券的到期償還。企業(yè)債券在我國沒有得以充分發(fā)展也和我國部分企業(yè)的不守信用有很大關系，所以，有效的償債保障機制是我國企業(yè)債券得以順利發(fā)行的必要條件。（2）完善相應的企業(yè)財務制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業(yè)的償還能力。

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